文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

(资料图)

联系人：张瑜文若愚

核心观点

1 、“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述背后，央行已经开始关注汇率，或有实际手段引导汇率的稳定。本周华创宏观汇率模型也捕捉到了逆周期因子的影子变量有所显著的迹象。后续需紧密跟踪央行关于汇率的表态、动作等。

2、汇率在合理均衡水平上的基本稳定是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。当下汇率定价已基本合理，我们提示过度悲观容易发生线性误推的错误。

3、央行向商业银行投放债权的重点仍是观察结构性工具，主要是科技创新再贷款，碳减排再贷款以及支持煤炭清洁高效利用专向再贷款。MLF的新增投放只是为了对冲到期的其他债权，无需过度解读。

4、当下降准的概率不高，能否再次降息需要跟踪三季度经济数据相机抉择，可参考华创宏观降息概率（详见后文），实体贷款利率仍有下行必要，但净息差较低或是掣肘因素。

报告摘要

汇率：重要的是央行的态度

1、本次例会新增表述：综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险。

2、政策似乎有着手引导汇率的稳定的意图，本周华创宏观汇率模型捕捉到了逆周期因子的影子变量有所显著的迹象。值得强调的是，这是4月初本轮贬值以来首次观测到连续交易日显著的逆周期因子影子变量。

3、重点关注“综合施策”的表述，对应后续央行有配合动用其他汇率调控工具的可能。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、外汇衍生合约保证金、远期风险准备金、外汇存款准备金率等，工具箱种类充足、空间充足。

4、如何理解汇率在合理均衡水平上的基本稳定？汇率在合理均衡水平上的基本稳定不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。

5、两大指标综合判断下，当下汇率尚处于合理定价范围。结合上文对合理均衡水平的理解，我们提示继续过度悲观容易发生线性误推的错误。

结构性货币政策：当下仍是货币政策重点

1、央行对其他存款性公司债权包含MLF（34.8%），结构性工具（46.5%），其他债权（未公开，倒推得出，18.6%）。

2、央行对其他存款性公司债权的增长主要依赖结构性工具，MLF的主要用途是对冲到期的其他债权。（一季度MLF新增5590亿，其他债权到期5848亿，MLF新增无需过度解读）

3、结构性工具中一季度投放主要以科技创新再贷款，碳减排再贷款以及支持煤炭清洁高效利用专向再贷款为主。（一季度结构性工具新增3754亿，上述三项再贷款新增2651亿）

4、央行增加支小支农再贷款以及再贴现额度的行为无需过度解读。额度只是决定了结构性工具的可投放量，而实际投放量要观察结构性工具的余额。截止2023年一季度末，上述三项工具的额度仍有4729亿，2022年全年余额新增为2537亿。

未来货币政策展望：

1、政策利率能否再度调降跟踪华创宏观降息概率，具体参考前期报告《降息概率的摸索》。当下认为连续调降政策利率的概率不高。

2、实体贷款利率当下仍有调降的必要，对应LPR仍有连续调降的可能，但商业银行净息差的持续回落是掣肘因素。

3、降准短期概率不大，当下央行对商业银行的债权占总资产的比例相对较低。降准作为流动性管理的工具当下出手的必要性不高。

风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、货币政策委员会例会点评：重要的是态度

本次货币政策委员会例会，央行态度极其鲜明，总结下来有以下几点值得关注：

（一）汇率：重要的是央行的态度

本次货币政策委员会例会，针对汇率部分央行表述：“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持‘风险中性’理念，综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。对此我们有几点观察：

1、央行已经开始关注汇率，或有实际手段引导汇率的稳定。本周华创宏观汇率模型也捕捉到了逆周期因子的影子变量有所显著的迹象。我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。本周周一二三五，逆周期因子的影子变量为-211BP、-103BP、-384BP和-293BP，或显示监管有抑制汇率过快贬值的政策意图。值得强调的是，这是4月初本轮贬值以来首次观测到连续交易日显著的逆周期因子影子变量。后续需紧密跟踪央行关于汇率的表态、动作等。

2、重点关注“综合施策”的表述，对应后续央行有配合动用其他汇率调控工具的可能。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、外汇衍生合约保证金、远期风险准备金、外汇存款准备金率等，工具箱种类充足、空间充足。

3、当下汇率尚处于合理定价范围。两个视角，①USDCNY的价值中枢以中美10年期国债利差为锚。USDCNY理论价值中枢7.26左右，当下USDCNY约为7.22，超涨约0.5%，处于合理定价范围，历史明显的定价偏差往往偏离度在8-15%以上。②CFETS的价值中枢以全球中的和中国出口份额为锚。CFETS理论价值中枢103，当下CFETS 100左右，超跌3%，处于合理定价范围。

4、汇率在合理均衡水平上的基本稳定不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。当下汇率定价已基本合理，我们提示过度悲观容易发生线性误推的错误。

（二）结构性货币政策：当下仍是货币政策重点

本次货币政策委员会例会，针对结构性工具部分央行表述：“保持再贷款再贴现工具的稳定性，延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划，继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，综合施策支持区域协调发展。”结合6月30日央行增加支农支小再贷款、再贴现额度，对此我们有几点观察：

1、2022年一季度以来，央行对其他存款性公司的债权投放主要以结构性工具为主。当下央行向商业银行投放基础货币的方式主要是通过债权投放。截止2023年3月，央行对其他存款性公司债权余额14.7万亿，其中MLF余额5.1万亿，占比34.8%；结构性工具余额6.8万亿，占比46.5%；其他债权余额2.7万亿，占比18.6%。2022年以来，央行增量投放MLF的季度均对应其他债权大量到期的季度。而增量投放结构性工具的量则与央行对其他存款性公司债权的增量基本持平。

2、结构性工具层面，央行的投放主要以科技创新再贷款，碳减排再贷款以及支持煤炭清洁高效利用专向再贷款为主。根据央行资料来看，央行结构性工具共15小类，可简单分为四大类。第一类是PSL，用于棚户区改造，地下管廊和重点水利工程，余额占比45.8%；第二类是长期性工具，包含支农支小再贷款以及再贴现，主要针对涉农，小微和民营企业，余额占比38.6%；第三类是科技创新再贷款，碳减排再贷款以及支持煤炭清洁高效利用专向再贷款，余额占比12.5%；第四类是其他结构性工具，包含设备更新改造再贷款，交通物流再贷款，普惠小微贷款减息支持工具等，余额占比3%。当下央行的投放主要以第三类再贷款为主。

3、当下央行增加长期性工具的额度，并不必然代表再贷款的投放力度要加大。额度决定了结构性工具的可投放量，而余额代表结构性工具的实际投放量。截止2023年一季度末，支小再贷款额度1.64万亿，余额1.43万亿，2023年一季度投放量160亿；支农再贷款额度7600亿，余额5960亿，2023年一季度投放量-44亿；再贴现额度7050亿，余额6061亿，2023年一季度投放量478亿。这三类结构性工具的额度都尚未用完，有较大空间。事实上，这三类结构性工具是央行明确定义的长期性工具，考虑到长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，因此额度增加是一项常规的政策操作，没必要过度解读。

（三）未来货币政策展望：加大宏观政策的调控力度

综合货币政策委员会例会，我们预计未来货币政策或有以下几类看点：

1、政策利率的调降相机抉择，当下货币政策仍然以我为主，降息判断可跟踪华创宏观降息概率。结合我们前期报告《降息概率的摸索》，后续央行是否会持续降息可跟踪我们编制的华创宏观降息概率指标，具体而言对应四大指标①完成经济增长目标的难度是否持续加大？观测工增与服务业的平均累计同比是否低于4%；②内生需求是否掉档？观察月频出口和消费的两年平均增速是否持续回落，制造业投资是否有下行压力；③企业盈利是否好转？观察工业企业利润同比能否回正；④海外利率是否上行？观察美联储未来议息会议的具体操作。

2、贷款利率后续仍有调降概率，但商业银行的净息差是限制因素。工业企业利润同比为负，PMI持续低于50%，实体贷款利率下行仍有必要。不过2021年以来各类商业银行的净息差持续回落，商业银行让利实体仍存在负债端的掣肘。

3、当下央行对其他存款性公司债权占总资产的比重是2022年9月以来的最低值，对应短期央行降准的概率或并不高。历史来看，央行降准通常发生在对其他存款性公司债权占总资产的比重较前期高点明显提升的时间段。当下这一比例是2022年9月以来的最低值，对应短期央行降准的必要性不高。

二、货币政策委员会例会话术对比

具体内容详见华创证券研究所7月1日发布的报告《【华创宏观】重点是观察央行的态度——2023年二季度货币政策委员会例会点评》。